רשות ניירות ערך פירסמה את החלטתה על אופן הטיפול בהסכם תשלום דמי ניהול בין החברה לבין בעל שליטה בה. הרשות עומדת על כך שהסכם דמי ניהול יופסק רק כשבעל השליטה יבחר להפסיקו, שהרי הוא שולט בגורל ההסכם בצד המשלם ובצד המקבל.

עיקר רגישותה של הרשות הוא לכך שבהסכם דמי ניהול עם בעל שליטה גלומים בתשלומים המשולמים לו על ידי החברה שני רכיבים כלכליים: האחד הוא אכן תשלום על שירותי הניהול להם זוכה החברה מבעל השליטה; ואילו האחר הוא רכיב של דיבידנד מוסווה.

הרשות עומדת על כך שהסכם שנחתם לתקופה בלתי קצובה איננו מאפשר לבחון את שיעור דמי הניהול מעת לעת ולפותחו למשא ומתן מחודש כעבור תקופה, כפי שמקובל בהסכמי ניהול עם מנהלים שאינם בעלי שליטה בחברות. לשיטת הרשות, בנקודה זו טמון החשש כי בעל השליטה ישכיל לשלב אל תוך התשלומים המגיעים לו מכוח ההסכם רכיב של דיבידנד מתמשך, שאיננו נתון לפיקוח אמיתי בחברה פנימה. עיקר חששה של הרשות הוא כי רכיב הדיבידנד מהווה דיבידנד מפלה, המחלק מעושרה של החברה לבעל השליטה לבדו מבלי לשתף את יתר בעלי המניות ברווחיה.

אפשרות טיפול אחת בהפליה הגלומה בדיבידנד הסמוי היא הכפפת הסכם דמי הניהול לאישור האסיפה הכללית של בעלי המניות, במסגרתה יידרש ההסכם לקבל תמיכת שליש מקרב בעלי המניות המשתתפים באסיפה שאינם בעלי עניין אישי באישור ההסכם (האישור נדרש ממילא לפי סעיף 275 לחוק החברות). ברם הרשות חוששת כי בשל פרק הזמן הבלתי מוגבל של תחולת ההסכם מחד גיסא, ומנגנוני עדכון דמי הניהול מאידך גיסא, לא די באישור חד פעמי של בעלי המניות בתחילת תקופתו להגנה מהותית על עניינם. לפיכך, החליטה הרשות לדרוש מחברות ציבוריות שהן צד להסכם ניהול עם בעל שליטה בהן - להציג במאזן החברה את מלוא דמי הניהול המשתלמים מכוח ההסכם כדיבידנד, לפי הערך הנוכחי. בכך מבקשת הרשות להעביר אל החברה ובעל השליטה בה את נטל הגילוי והשקיפות החשבונאיים של רכיבי התשלום המפלים הגלומים בהסכמי הניהול. זהו ביטוי נוסף להתמודדות הנמשכת של רשות ני"ע עם כשלים שהיא מוצאת בהתנהלות החברות הציבוריות, באמצעות מנגנון הגילוי עליו היא אמונה, במקום שבו התערבות מהותית בהסדרי הניהול והשליטה בחברה אינם מספקים בעיניה.

האם ההצגה שהרשות דורשת אכן מביאה מזור לעניינם של יתר המשקיעים? הצגת מלוא התשלומים כדיבידנד - מקטינה לאלתר את סך העודפים החשבונאיים בחלק ההון העצמי במאזן. החלטת הרשות כופה עוד כמה אילוצים, למשל, חברה תוכל לחלק דיבידנד לבעלי מניותיה רק בהתקיים מבחן הרווח ומבחן יכולת הפירעון.

הצגת הסכם הניהול כדיבידנד, וגריעתו מהעודפים, מקשה על בעלי השליטה למשוך כספים מהחברה (סעיף 302 לחוק החברות). בכך מסייע עקרון הגילוי החשבונאי להגן על עניינם של נושי החברה מפני פגיעתו הרעה של בעל השליטה. אלא שבאופן פרדוקסלי, דווקא יתר בעלי המניות עלולים להיפגע מהחלטת הרשות, לכל הפחות בטווח הזמן הקצר. מרגע שהחברה נדרשת להציג את מלוא הערך הנוכחי של התשלומים לפי הסכם הניהול כדיבידנד, ובכך קטן סך עודפיה החשבונאיים (תחת פריסת התשלומים כהוצאות לאורך שנות ההסכם), קטן המאגר ממנו רשאית החברה לחלק דיבידנד מכאן ואילך לכל בעלי מניותיה, בעל השליטה ויתר בעלי המניות כאחד. כך מצטמצמת יכולתם של יתר בעלי המניות ליהנות מפירות הרווח. אותם בעלי מניות נלכדים ב"מלכודת הדיבידנד" פעם נוספת מכוח עקרונות הדיווח החשבונאי של הרשות והשפעתם על יישום הוראת סעיף 302 לחוק החברות.

מצבם של בעלי המניות אמור להשתפר בטווח הארוך, בזכות הפיכת הדיבידנד לגלוי ושקוף. ביטוי דמי הניהול כדיבידנד שהוכרז, על בסיס לא-שוויוני, משפרת את בקרת המשקיעים על הסדרים עם בעלי השליטה. בעצם הרשות מאלצת את בעלי השליטה לפרש את השיעור הכספי הכללי של ההטבה הבלעדית שהם מבקשים לקבל לעצמם. סך דמי הניהול לבעל השליטה לא יזרמו בנפתולי הסעיפים החוזיים השונים והמורכבים אלא יוצגו למשקיעים באופן נגיש ונהיר. הטבות בלעדיות יתומחרו באורח משופר על ידי השוק ויבוטאו במחירי ניירות הערך של החברות שהן צד להסכמי ניהול.

בעלי המניות המצביעים באסיפה הכללית על אישור הסכם הניהול יוכלו לדעת אל נכון האם ההסכם עומד במבחני החלוקה של סעיף 302 לחוק החברות. סוף סוף, אם יש בהסכם הניהול משום חלוקת דיבידנד והוא איננו עומד במבחני החלוקה של חוק החברות, בעלי המניות המאשרים אותו מסתכנים בתביעה פוטנציאלית מצד נושי החברה או, גרוע מכך, המפרק שלה.

ויש כמה שאלות על הצגת הסכומים כדיבידנד: האם מדובר בהפרשה? אולי בהתחייבות תלויה? אם כן, הרי שיש להחיל עליה תקנים חשבונאיים ולחשב את הערך הנוכחי של העלויות הצפויות לקיומה. בחישוב יש לכלול את השפעת המס ואת הערכות הסיכונים הספציפיים. החידוש בהחלטת הרשות הוא בשני היבטים: הסכם הניהול יוצג מעיקרו כדיבידנד; ויוצג כדי מלוא סכום ההתחייבות העתידית, בערכה הנוכחי, בעת אישור ההסכם.

ברם, לדעתנו, לשם התמודדות אפקטיבית עם חששות הרשות ניתן היה להציע פתרון אחר, שיספק את הגילוי הנדרש לנושים ולבעלי מניות המיעוט מבלי לחסום את דלתות חלוקת הדיבידנד בפני בעלי מניות המיעוט.

טוב היתה עושה הרשות לו היתה דורשת מהחברות לכלול בביאורים לדו"חות את חישוב הערך הנוכחי של הסכום הכולל שישולם, אולם לא דורשת לבטאו כדיבידנד שכבר הוכרז בפועל במאזן גופו. כך המידע היה פרוש בבהירות לעיני הנושים ויתר בעלי המניות, והחברות היו יכולות להוסיף ולדווח על דמי הניהול כהוצאות שוטפות - מה שיאפשר גמישות בשמירת מקצת העודפים לחלוקת דיבידנד שוויונית לכלל בעלי המניות, תחת המרתו ל"דיבידנד שהוכרז" כהוראה החדשה של הרשות. *

ד"ר האן ורו"ח פניני הם מרצים באונ' בר אילן